Jean-Marie Mercadal (directeur des stratégies d’investissement d'OFI Holding) et Éric Bertrand (directeur général délégué et directeur des gestions d'OFI AM) analysent la résurgence de l’inflation dans le contexte actuel.

Les économies et les entreprises ont dans l’ensemble fait preuve d’une remarquable capacité d’adaptation durant cette crise, bien aidées par les banques centrales et les États qui ont fourni les liquidités nécessaires. À titre d’illustration, le bilan de la Réserve fédérale au temps de la crise financière de 2008-2009 était d’environ 850 milliards de dollars. Il s’élève à près de 8 800 milliards de dollars actuellement. La forte progression des bourses ces derniers mois reflète ainsi cette réussite. Mais après un tel parcours, les questions sur la pérennité d’une telle dynamique paraissent légitimes.

D’abord d'un point de vue technique...
 

• Après trois années de performances supérieures à 15 %, une quatrième année de performances du même ordre est historiquement rare. Dans le même ordre d’idée, les analystes techniques de Citigroup ont remarqué que, depuis 1935, il n’y avait eu que quatre cas de configuration annuelle appelée « bullish outside year » (configuration technique annuelle haussière) : en 1935, 1982, 2016 et 2020. Les performances moyennes de l’année suivant une telle configuration étaient de 23 % (27 % en 2021). En revanche, les résultats sont beaucoup moins positifs pour l’année suivante, avec une seule performance positive, de seulement 1 % en 1984 et des baisses de -37 % en 1937 et -6 % en 2018.
• La récente hausse a été tirée par un très petit nombre de valeurs, particulièrement les grandes capitalisations du segment de la croissance. Ainsi, les indices sont très concentrés ; par exemple, les sept plus grandes capitalisations de l’indice S&P 500 qui représentent près du tiers de l’indice.
• Les ventes de titres de la part des dirigeants d’entreprises sont au plus haut ces dernières années, de même que les opérations de M&A (fusions et acquisitions), signes qui annoncent plutôt des fins de cycle boursier.
• Les achats en provenance des particuliers ont été très importants l’année dernière. Or, des mains réputées plus faibles entrent tardivement et historiquement en bourse et sont susceptibles de « paniquer » en cas de baisse, accélérant les consolidations.
   

D’un point de vue fondamental, il semble acquis que la croissance économique mondiale sera moins élevée qu’en 2021 (année de reprise) mais restera tout de même assez soutenue et encore supérieure à un rythme de croisière « normal ». La croissance mondiale est ainsi attendue à 4,4 %, avec 3,9 % aux États-Unis et 4,2 % en zone euro.

C’est le moteur « Chine » qui paraît le moins fiable aujourd’hui. L’année 2021 s’est achevée sur une croissance supérieure à 8 % mais les derniers mois inquiètent : l’activité est pénalisée par les contrecoups de la faillite de plusieurs promoteurs immobiliers alors que des confinements ont été initiés dans plusieurs villes, touchées par l’arrivée du variant omicron.


Le gouvernement a donc pris un certain nombre de mesures de stimulation, quitte à faire une pause dans la vague de mesures règlementaires engagées dans le cadre de la « prospérité commune ». L’année 2022 est effectivement très importante en termes d’image (jeux olympiques et surtout congrès du PCC en novembre, qui pourrait donner au Président Xi Jinping le pouvoir à vie). Il a ainsi été demandé aux SOE (entreprises d’État) de reprendre les promoteurs immobiliers en difficulté afin de permettre l’achèvement des constructions engagées.

De même, les gouvernements locaux émettent des emprunts afin de soutenir les investissements. Les banques sont également sollicitées pour accorder davantage de crédits aux PME. L’objectif est d’accélérer les investissements sur 102 projets majeurs qui avaient été identifiés dans le cadre du plan 2021-2025, avec plusieurs secteurs prioritaires : la sécurité alimentaire et énergétique, les industries à haute valeur ajoutée, l’immobilier milieu de gamme et les infrastructures (le passage à la 6G, lignes électriques à très haute tension, centres de « big data », l’industrie liée à internet et l’intelligence artificielle essentiellement). Dans ces conditions, l’objectif de croissance initial de 5,0 à 5,5 % devrait être atteint.


Le sujet majeur pour les marchés ces prochaines semaines sera l’inflation et ses conséquences sur le niveau général des taux d’intérêt. Cela tranche radicalement avec le contexte sous-jacent de déflation qui caractérisait nos économies ces dernières années.

L’inflation atteint ainsi ses plus hauts niveaux depuis plusieurs décennies, à près de 7 % aux États-Unis et 5 % en zone euro. 

Pour le moment, les marchés restent plutôt convaincus par le scénario d’un phénomène transitoire car les anticipations d’inflation à long terme n’ont pas trop monté : elles se stabilisent autour de 2,75 % aux États-Unis et 2,50 % en zone euro. Les investisseurs ont également bien intégré le message de la Réserve fédérale et son plan de remontée assez rapide des taux directeurs. Ils anticipent ainsi des fed funds (taux monétaires américains) autour de 2% à la fin de ce cycle, c’est-à-dire d’ici fin 2023. À cette date, les taux à dix ans devraient donc se situer autour de 2,5 % car les courbes des taux ont naturellement tendance à s’aplatir en fin de cycle. C’est la raison pour laquelle la tension des taux longs obligataires américains est assez modérée, en tout cas jusqu’à présent, même si elle a tendance à s’accélérer depuis le début de l’année.

Deux thèses sur le sujet de l’inflation

La première, consensuelle donc, est qu’il s’agit d’un phénomène transitoire. C’est le scénario central des banques centrales. Il s’appuie sur le fait que les dernières statistiques sont le fruit de phénomènes transitoires liés à des goulets d’étranglement qui se sont créés lors de la réouverture des économies.
De même, les effets de base ne devraient pas durer : par exemple, les prix des voitures d’occasion et des maisons ont fortement progressé ces derniers mois. Or il s’agit de biens que l’on n’achète pas tous les ans. Les prix devraient donc se calmer une fois l’euphorie liée à la réouverture passée.

Il en est de même concernant les prix de l’énergie : le pétrole a plus que doublé depuis les plus bas de 2020 et il ne va pas doubler tous les ans. Par ailleurs, il convient également de noter que la hausse des prix, si elle est trop rapide, provoque elle-même une baisse de la demande, donc des prix dans un second temps. L’inflation est donc de nature à « s’autorésorber » en quelque sorte.

Enfin, ceux qui défendent ce scénario considèrent que les forces déflationnistes sous-jacentes ne sont pas mortes : tendances séculaires à l’endettement croissant, numérisation et robotisation des économies, vieillissement des populations…

Mais ce scénario central est de plus en plus discuté et la thèse d’une inflation plus durable commence à se propager.

En premier lieu par une amorce de propagation aux salaires, particulièrement aux États-Unis. Il s’agit de la fameuse spirale prix/salaires. Ainsi, les salaires sont en progression de 4,7 % sur un an outre-Atlantique et de près de 15,0 % dans certains segments des services, alors que le taux de chômage est revenu à 3,9 %, soit presque son niveau d’avant crise de 3,6 %. Cette rareté de main-d’œuvre a été accentuée par la conjonction de plusieurs facteurs : le caractère émotionnel très important de cette crise a incité certaines personnes à se reposer la question de la quête de sens, si bien que ces dernières ne sont pas revenues sur le marché du travail et ne reviendront pas dans les conditions actuelles.

Il y a en premier lieu ceux qui ont choisi ces circonstances pour partir à la retraite avec un peu d’avance, bien aidés par les fonds de pension au plus haut. Mais le phénomène « anti-work », qui a commencé à germer au début des années 2010, dans la mouvance d'« occupy Wall Street » a pris de l’ampleur, notamment chez les jeunes, à l’occasion de ces confinements imposés. D'ailleurs, ce mouvement trouve actuellement son parallèle en Chine, également chez les jeunes, avec le phénomène « stay laying flat ».

Ensuite, par les coûts induits par la transition énergétique. Pour décarboner l’économie, il va falloir détruire des capacités de production d’énergie pour en construire d’autres, sans que la quantité d’énergie produite ne soit finalement supérieure : il s’agit donc d’une charge qu’il faudra bien payer, d’autant plus que cette transition pourrait provoquer une envolée du prix des métaux nécessaires au développement des nouvelles énergies.

Enfin, par les tendances à la relocalisation. Cette crise a souligné la fragilité de circuits d’approvisionnement trop dispersés, notamment dans les secteurs vitaux de la santé, de l’agriculture et de la technologie. Cette tendance risque aussi d’être accentuée par le contexte de « nouvelle guerre froide » entre les États-Unis et la Chine. Les entreprises occidentales pourraient ainsi vouloir réduire leur dépendance à la Chine. Mais la question de l’empreinte carbone des produits consommés deviendra surtout majeure dans les enjeux de consommation, ce qui impliquera de relocaliser la production, probablement avec des hausses de prix.

Ce sujet de l’inflation n’est donc pas « blanc ou noir ». Nous avons le sentiment que le monde a effectivement changé et que l’inflation pourrait structurellement être plus élevée ces prochaines années, dépassant ainsi en rythme de croisière les objectifs de 2 % fixés par les banques centrales américaine et européennes. Un tel scénario d’une inflation autour de 3 % paraît donc plausible, ce qui permettrait également une diminution plus indolore dans la durée des taux d’endettement publics rapportés au PIB.